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【央视新闻客户端】
民银国际发布研报称 ，首次覆盖 ，给予维珍妮（02199）“买入”评级，其为全球领先的贴身内衣制造商 ，采用IDM模式并依托三大核心工艺。近年公司成功将技术优势拓展至运动服饰等高增长领域 ，运动产品已成为第二大业务 。通过优化客户结构 、成熟布局越南产能及基本完成国内迁厂，未来在资本开支可控、减债降费的趋势下 ，公司盈利与效率有望持续提升 。
民银国际主要观点如下：
公司概览
维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商 ，采用IDM 模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯。FY25 公司营收/
经调整净利润分别为 78.4/ 4.0 亿元 。
依托三大核心技术 ，拓展品类边界至运动服 ，持续优化客户结构
公司以电脑开模 、立体模压成型 、无缝贴合三大核心技术构建多元技术矩阵，从传统贴身内衣起步 ，逐步拓展至运动内衣、紧身裤 、功能运动服及消费电子配件 。运动产品为第二大品类 ，FY25
公司贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯分别占总收入 54%/ 37%/ 5%/ 3%。公司近年发力 Bonding 运动服，FY25/FY26H1
该品类收入分别同比+50%/ +40%，1H FY26 Bonding 运动服占运动产品收入达 4 成以上 。客户结构多元化 ，公司从早期依赖维密（FY2014
收入占比 35%） ，拓展至优衣库，以及 NIKE 、Adidas、Lululemon 、On 等国际运动品牌 。
越南产能布局成熟 ，国内迁厂已近尾声 ，未来减债控费提效可期
（1）维珍妮越南/中国产能分别占比 85%/15%，越南产能基地按品类进行规划 ，共 6
个工厂 ，可满足美国市场供应并有效控制关税风险；国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升。（2）利润端 ，过往两年公司受到深圳搬厂至肇庆的相关重组费用 、利息费用影响 ，FY25
重组成本、利息费用分别为 2.2/ 3.4 亿港元 。（3）后续资本开支可控，预计 FY26 资本开支约 2.5 亿 ，未来 3 年每年 1.5 亿以内 ，而
FY19 资本开支峰值达 12.1 亿港元 。FY25 公司EBITDA 为 10.6 亿港元，未来 3-4 年公司目标减债至少 10
亿港元，结合减债计划及降息预期 ，利息费用有望节省 ，费用具备优化空间。
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